财政想发力，箭指明年初

　　财政年内发力预期基本落空。我们在8 月《下半年财政发力为何要到年底？》中提出下半年勿高估财政后置对经济的正向影响；目前来看观点不断验证， 年内专项债发力带动基建投资的预期被证伪，我们认为主因在于：1)专项债资金对于基建的支持力度有限，截至11 月18 日已发行2.88 万亿新增专项债，仅达到全年计划的83.1%，低于去年同期的94.6%，且投向基建的比例仅为46%，也低于2021 年的5 成以上。

　　2)7 至10 月间，专项债加速发行但基建当月同比负增长，核心是受终生追责、发改委审批要求提升等原因带来的项目质量扰动，阶段性极端天气冲击在Q3 也有影响。

　　我们提示财政发力重点关注2022 年一季度：其一，抖客网，项目质量扰动有望扫除，7 月中旬发改委向地方下发通知要求做好2022 年专项债项目储备工作，并要求11 月下旬前完成上报；其二，资金充裕，应国常会及政治局会议要求，2021 年财政后置资金(待发的专项债等)将保障今年底明年初形成实物工作量；其三，2022 年一季度，考虑发改委预先储备未来项目和货币政策稳信用节奏，我们认为，财政政策或将配合货币政策带动明年一季度信用扩张，进而推动经济企稳。

　　财政收入领先时序进度，2021 年或将超收6000 亿1-10 月全国一般公共预算收入181526 亿元，同比增长14.5%，两年复合增速7.0%。

　　其中，1-10 月税收收入同比为15.9%，两年复合增速7.7%%，增值税、消费税、企业所得税和个人所得税两年复合增速分别为7.3%、5.5%、7.2%、10.1%。1-10 月已经完成预算执行的91.8%，领先于时序进度8.5 个百分点。我们认为，前期经济景气和保市场主体政策有效呵护了税源、税基，企业盈利和居民收入的修复带动了税收的积极增长，叠加年内7000 亿制度性减税显著低于2020 年2.6 万亿减税降费的扰动，共同促使财政收入大幅领先时序进度，预计2021 年全国财政收入有望突破20万亿，延续2020 年的超收特征，规模或将超过6000 亿，继续储备财政子弹。

　　财政支出较慢，重点聚焦三保，节支或超5000 亿1-10 月一般公共预算支出同比增长2.4%，前值2.3%，两年复合增速1.2%。1-10 月已完成财政预算支出进度的77.5%，整体仍慢于时序进度5.8 个百分点。

　　今年财政支出显著后置，但影响有限。我们认为下半年财政重点关注“三保”支出和防风险，对增长影响有限，1-10 月教育、社会保障和就业、卫生健康支出分别增长4.8%、3.4%、2.3%。与经济增长较为相关的预算内基建支出依旧相对较慢，在去年低基数的影响下，1-10 月城乡社区、农林水和交通运输同比为-0.9%、-6%和-4.4%，仍为负值，侧面印证支出缓慢。由于财政支出节奏较慢，我们预计2021 年有望延续2020 年的财政节支特征，节支资金有望超过5000 亿，节支资金可结转结余至2022年使用，综合预计2021 年财政超收节支规模有望超过万亿。

　　政府性基金：土地依赖仍强，支出依然低迷

　　1-10 月政府性基金收入同比增长7.7%，两年复合增速为3.8%。其中，国有土地使用权出让收入同比增长6.1%，前值8.7%。1-10 月全国政府性基金支出同比-8.7%。

　　土地财政有韧性，支出增速提升。2020 年土地出让收入超收较多导致2021 年预算目标为0%，即便基数效应下降，土地出让增速仍体现出了较强的韧性，主因是土土地出让收入存在滞后计入特征，近期土地市场流拍较多等负面扰动有限。

　　1-10 月全国政府性基金支出增速达-8.7%，跌幅扩大，支出依然低迷；政府性基金对产业升级、创新驱动等重大项目支持力度较大，下半年重在落实预算，预计Q4政府性基金提速或带动重大项目投资增速适当回升，特别是以地方政府支持为主。

　　风险提示：政策落地不及预期，经济超预期下行，全球经济、金融危机爆发